Centrifuge 从现实资产融资到机构级金融基础设施的转型之路

2026 年 5 月，Coinbase 宣布对 Centrifuge 进行战略投资，并将其指定为优先代币化基础设施合作伙伴。Centrifuge 将继续为部署在 Base 区块链上的 ETF、信贷基金和结构化金融产品提供代币化基础设施，帮助传统金融资产进入链上市场。

对于一家成立于 2017 年的公司来说，这无疑是一个重要进展。它曾经尝试用区块链解决企业融资问题，经历加密市场的数轮牛熊，如今终于进入大型交易平台和传统资产管理机构的合作网络。

然而，几个月后，Centrifuge 又提出了一项涉及自身组织结构的重大调整。

2026 年 8 月，Centrifuge 发布 CP172，提议探索将现有基金会重组为一家在开曼群岛注册、拥有股东的豁免公司。按照提案，符合资格的 CFG 持有人可以用 CFG 认购新公司的股份，拟议比例为 1 枚 CFG 对应 1 股。方案正在经历治理讨论、法律审查及相关审批。

这就产生了一个值得追问的问题：一家已经从小众实验走向机构合作的项目，为什么还要重新考虑代币与公司的关系？

要理解这个问题，需要先认识一个人：Maex Ament。Centrifuge 的发展路线，很大程度上延续了他此前在企业软件和供应链金融领域积累的经验。

一、Maex Ament：一个想改变企业之间资金流动的人

Maex Ament，也被称为 Markus Ament，大约出生于 1975 年。他曾在德国凯泽斯劳滕工业大学（Technische Universität Kaiserslautern）学习数学，获得数学硕士学位。毕业后，他没有继续从事学术研究，而是进入德国软件公司 SAP 工作。

SAP 成立于 1972 年，是全球主要的企业软件公司之一。它最知名的产品是 ERP系统，帮助企业把财务、采购、库存、生产和销售等业务放在相互连接的软件体系中管理。

对大型企业来说，发票如何录入、谁负责审批、什么时候付款，都不是孤立的小事，而是整个经营流程的一部分。Maex 在 SAP 从事软件开发，接触的正是这类企业流程。

后来，他把目光从企业内部的软件效率，转向了企业之间的付款与融资问题。

2000 年前后，Maex 创办了自己的第一家公司 Ebydos，开发面向企业的应付账款和发票自动化软件。企业每天需要处理大量发票、付款和审批流程，Ebydos 要做的，就是让这些工作更快、更自动化。

2005 年，Maex 离开法兰克福，前往旧金山，为 Ebydos 拓展美国业务。随后，原本在法兰克福办公室工作的 Philip Stehlik 也来到旧金山，加入美国业务。

Maex 后来回忆，Philip 抵达旧金山的那一周，两人就决定出售公司。2006 年 10 月，瑞典软件公司 ReadSoft 正式宣布收购 Ebydos。

公司出售之后，Maex 和 Philip 又尝试过面向消费者的产品。2007 年前后，他们创办 Snappr，探索将二维码连接到手机网站的应用。但当时，二维码还没有普及，能够方便读取它的手机也不多。产品虽然做了出来，市场却没有准备好。

这次经历让两人再次意识到：技术能够实现什么，与市场当下需要什么，是两回事。

几次尝试之后，他们回到了自己更熟悉的领域——企业金融软件。

Taulia：企业有钱不付，供应商却急着用钱

2009 年，Taulia 成立。它延续了 Ebydos 的业务方向，但不再只关注发票的电子化处理，而是进一步尝试解决企业之间的资金周转问题。

先看一个场景。

一家大型企业向供应商采购了 100 万元的货物。供应商已经交货，也开出了发票，但合同约定 60 天后付款。

对大型企业来说，较长的付款周期有助于管理现金流；对供应商来说，这 60 天却意味着一笔资金被占用。供应商仍然需要支付员工工资、购买原材料，并准备下一笔订单。

如果急着用钱，供应商只能自己寻找融资渠道。但小企业通常缺乏大型企业那样的信用评级，也很难以相同的利率借到钱。

Taulia 试图改变这种局面。

它的早期产品之一是动态折扣（Dynamic Discounting）：买方用自己的现金提前付款，供应商则根据提前收款的时间给予一定折扣。供应商更早拿到钱，买方则有机会获得折扣收益。

后来，Taulia 又扩展到供应链金融。大型买方与银行或其他融资机构合作，邀请供应商加入。供应商提交符合条件的发票后，可以选择提前收款；融资机构先行支付资金，再按照约定在到期日收回款项。

由于大型买方通常拥有更好的信用，融资机构可以在一定条件下利用这种信用关系，为供应商提供成本更低的融资。

Taulia 因此做的不仅是软件自动化，而是重新组织企业之间的信用、付款时间和资金流向。

公司的业务逐渐扩大。根据 Maex 的回忆，Taulia 的第一个客户是辉瑞，起初只是一份金额不大的合同；此后，可口可乐、华纳兄弟和约翰迪尔等大型企业也成为客户。Taulia 的平台逐步连接了大量供应商，处理的企业交易规模不断扩大。

但这段经历也让 Maex 看到了传统供应链金融的边界。

Taulia 能够帮助大型企业与自己的供应商建立融资关系，却不能自动让所有企业都获得同样的机会。银行和融资机构更愿意服务交易规模大、信用记录好、值得投入尽调成本的客户。对于数量庞大的小型供应商，逐一审核、签署法律文件、接入系统，成本可能高到不值得做。

Maex 后来专门讨论过这个问题。他将大型企业供应链中那些规模较小、较难被传统金融覆盖的供应商称为“长尾企业”。

这些企业同样需要资金，却常常因为交易规模太小、接入成本太高而被排除在融资体系之外。

更进一步看，问题还不止于单个供应商。

假设 A 公司欠 B 公司钱，B 公司又欠 C 公司钱。每一笔债权都对应一段交易关系，但这些关系分散在不同企业的系统、合同和银行账户中。它们很难被统一记录，也难以直接组合成新的融资产品。

如果企业之间的交易记录能够在可信的机制下共享，债权关系能否更容易地被验证和转让？如果融资机构不必每次都从头搭建一套系统，原本规模太小、难以服务的企业，能否获得更多融资机会？

这些问题逐渐超出了单纯的企业软件范畴。

到 2016 年前后，Taulia 已经发展到约 200 名员工。Maex 和 Philip 发现，自己越来越多地从事战略、管理和团队协调工作，不再像创业初期那样直接参与产品和业务。

他们准备再次离开熟悉的环境，为经营 Taulia 时发现的问题寻找答案。

这一次，他们把目光投向了区块链。

二、2017—2019 年：也许现实世界还没有准备好

Taulia 的经历让 Maex 看到了传统企业金融的复杂性。与此同时，比特币和以太坊开始让一种新的设想变得可行：企业之间的交易记录，能否在一个共享的账本上运行？

Maex、Philip 以及 Martin Quensel 等人开始创办 Centrifuge。

当时正值 ICO 热潮，加密货币市场迅速发展。人们相信，区块链不仅可以用于转账，还可能改变金融、商业乃至互联网的组织方式。

但热潮很快退去。2018 年，加密资产价格大幅下跌，许多项目融资困难，行业进入熊市。

对刚刚成立的 Centrifuge 来说，困难不仅在于资金和市场关注度下降，更在于它必须向投资者、合作伙伴和潜在客户解释：为什么要把企业交易放到区块链上？

技术本身也没有准备好。

Maex 后来回忆，2017 年就想把全球商业交易搬上区块链，实在太早了。当时的区块链在扩展能力、隐私保护和基础设施成熟度上都存在明显限制。

企业交易通常涉及价格、客户、供应商和合同等敏感信息。没有哪家公司会轻易把这些内容公开给所有人。

更重要的是，区块链不能自动解决现实世界的信用问题。

假设一家企业把一张应收账款发票上传到链上。区块链可以记录发票信息，也可以记录它被转让给了谁，但这不能单独证明发票对应的货物确实交付了，更不能保证债务人到期一定付款。

如果 Centrifuge 想建立连接现实世界企业的金融系统，就必须同时处理技术、数据、法律和信用等问题。这比最初设想的复杂得多。

经过两年左右的尝试，Centrifuge 开始收窄目标，把宏大的愿景变成一个更具体的应用：利用区块链，将现实资产变成可以融资的产品。

2019 年，Centrifuge 推出 Tinlake。它允许企业将应收账款等非流动性资产纳入资产池，再通过代表相应权益的代币，将这些资产与链上资金连接起来。

与其试图把整个商业世界搬上链，不如先解决一个更具体的问题：现实世界的企业持有资产，却未必能快速获得资金；链上则存在愿意提供资金、寻找收益的投资者。Tinlake 的目标，就是在两者之间建立一套融资机制。

为了适应不同投资者的风险偏好，Tinlake 采用了优先级分层结构。初级份额 TIN 先承担损失，以换取更高的潜在收益；高级份额 DROP 则获得初级资本提供的损失缓冲，承担相对较低的风险，并获取相应收益。

智能合约负责记录份额、计算收益和处理还款分配，但底层资产的真实性、债务人的偿付能力和法律执行能力，仍然需要链下机制保障。

Tinlake 由此成为 Centrifuge 从企业金融软件走向链上资产融资的第一个重要产品。

然而，产品开始成形，并不意味着创业者已经找到了一条轻松的道路。

Maex 在回顾文章中提到，他和 Philip 在 2017—2019 年经历了艰难的加密寒冬。他陷入创业倦怠和强烈的自我怀疑；Philip 则对当时加密行业的发展方向感到失望。他们原本希望用 Crypto 服务现实世界，却发现当时许多项目更关注加密资产自身的交易和金融活动。

2020 年，Philip 停止了 Crypto 相关工作，Maex 也开始退出日常创业工作，Centrifuge 则继续推进 Tinlake。

两条路线从这里分开。接下来的故事，属于 Centrifuge。

三、2021 年：打通第一条大额融资通道

Centrifuge 要扩大现实资产融资规模，必须找到稳定的资金来源。

单靠零散的链上投资者，很难持续支持规模更大、结构更复杂的资产池。此时，MakerDAO 提供了一个重要的合作机会。

MakerDAO 是以 DAI 稳定币为核心的链上金融协议。一开始，它主要通过接受加密资产抵押来支持 DAI 的生成。随着业务发展，MakerDAO 也开始探索将现实资产纳入抵押品体系。

2021 年，Centrifuge 与 MakerDAO 的合作，让部分现实资产池能够接入 MakerDAO 的资金体系。符合条件的 DROP 份额可以在相应结构下成为抵押品，帮助相关参与者获得 DAI。

这意味着 Centrifuge 不再只需要寻找愿意直接投资现实资产池的个人投资者，还能够接触规模更大的链上资金来源。

不过，MakerDAO 提供的是资金与抵押机制，并不能替 Centrifuge 消除现实世界的信用风险。资产是否真实、债务人能否还款、法律结构能否执行，仍然需要独立判断。

区块链解决的是融资基础设施问题，底层资产质量决定的则是融资最终表现。

同年 12 月，Centrifuge 与 Aave 推出 RWA Market，进一步探索现实资产与 DeFi 之间的连接。

Aave 是链上借贷协议，允许用户向市场提供资金，并按照规则向符合条件的借款人提供贷款。RWA Market 的设计是让 Aave 的资金提供者能够为 Centrifuge 发行方提供 USDC ，使现实资产融资方获得新的资金来源。

上线初期，RWA Market 包含七个资产池，覆盖房地产过桥贷款、贸易应收账款、货运发票、库存融资和基于收入的融资等场景。

这项尝试具有实际意义：现实资产不必只依赖单一资金池或单个平台，也可以探索接入更广泛的链上资金市场。

但这并不意味着现实资产从此拥有了无限流动性。Centrifuge 在 2022 年的回顾中提到，RWA Market 的规模曾从约 1000 万美元增长到 1900 万美元，之后随着熊市和资金流出，规模回落至约 800 万美元。这些数字可能反映了一个现实：即使产品已经连接 DeFi，资金也不会因此稳定地留在现实资产市场。

RWA Market 后来的运行也暴露出几个问题：现实资产的尽调和风险评估需要专业人员；资产期限与 DeFi 资金的流动性需求并不总是匹配；资金供给还受到稳定币流动性和市场环境影响。

这些问题也为 Centrifuge 接下来的基础设施建设提出了要求。

为什么还要建设自己的区块链？

随着业务扩张，Centrifuge 开始建设基于 Substrate 的 Centrifuge Chain。

这一步并非单纯为了追逐新的技术叙事。资产发行、份额记录、收益分配、申购和赎回等操作，都涉及交易成本、处理效率和系统配置。项目希望拥有更适合现实资产业务的基础设施，而不是完全依赖以太坊上的既有环境。

但自建链也有代价。

Centrifuge 需要同时维护 Tinlake、以太坊上的合约、自己的链，以及它们之间的协同机制。每增加一层基础设施，就会增加开发、审计、安全维护和生态建设的工作量。

更关键的是，技术基础设施本身并不会自动带来更多客户和资金。 一条链即使运行良好，如果资产发行方、投资者和应用都不愿意使用，它仍然很难产生商业价值。

因此，Centrifuge 面临的问题逐渐从“能不能把资产放上链”，转变为“如何让更多机构愿意使用这套系统，以及如何让资金真正流动起来”。

这也是它在之后几年不断调整产品和基础设施方向的背景。

四、2022—2023 年：从一个资金池走向机构级基础设施

2022 年，加密市场进入熊市。Terra、三箭资本和 FTX 等事件接连发生，市场开始重新审视链上金融的风险。

还好，现实世界的企业融资需求没有消失。

2022 年，Centrifuge 与 BlockTower Credit、MakerDAO 合作，推出约 2.2 亿美元的现实资产融资安排。其中，MakerDAO 提供约 1.5 亿美元的高级资本，BlockTower Credit 提供约 7000 万美元的初级资本。这笔交易于 2022 年 12 月正式宣布，Centrifuge 当时将其称为规模最大的链上现实资产投资之一。

BlockTower Credit 拥有专业投资团队，能够组织和管理多种信贷资产。Centrifuge 为这些资产提供链上发行和融资基础设施，MakerDAO 则提供大规模资金。

与早期的应收账款资金池相比，这次合作意味着 Centrifuge 开始处理更大规模、更机构化的信贷业务。根据 Centrifuge 后来发布的案例介绍，这套结构涉及 92 项资产，并使用链上代币化和自动化流程管理结构化信贷池。该案例还声称，证券化运营成本降低了 97%

至此，Centrifuge 的服务对象不再只是需要技术和资金的企业，也包括负责资产筛选、信贷管理和资金配置的专业机构。

2023 年，Centrifuge 继续向更完整的机构服务扩展。

5 月，它推出新的 Centrifuge App，将原先分散的产品和投资流程整合起来。官方当时公布，旧版 Tinlake 累计融资资产规模已达到约 3.87 亿美元。

6 月，Centrifuge 又推出 Centrifuge Prime，为 DAO、稳定币和 DeFi 协议等加密原生机构提供现实资产配置基础设施，包括代币化工具、相关法律框架、资产发行支持、信用分析和财务报告等服务。

这标志着 Centrifuge 的定位开始变化：它不再只为单个企业提供融资池，而是尝试帮助拥有资金的机构，把现实资产纳入自己的投资组合。

2023 年，Centrifuge 的 TVL 一度达到约 2.1 亿美元，累计资产发起规模超过 4 亿美元。但增长并没有消除业务模式的难题。

Centrifuge 在当年的业务回顾中提到，监管不确定性拖慢了机构客户的采用速度，而 DeFi 原生资金提供方的增长也不及预期，导致可用资金不足。

这两个问题恰好击中了 RWA 商业模式的关键：一边是现实世界的资产和融资需求，另一边是链上资金。只有两边都足够活跃，平台才能持续扩大业务。

客户愿意发行资产，却找不到足够资金，业务就难以扩大；链上资金充足，但现实资产难以上链，投资者也无从配置。

同年，Centrifuge 继续推进多链流动性方案，让部署在不同 EVM 兼容网络上的用户能够参与相关资产池。这样做是为了扩大投资者的接入范围，降低资金被限制在单一生态中的问题。

至此，Centrifuge 的发展方向逐渐清晰：它希望把资产发行、资金配置和链上应用连接起来。但它也开始面对越来越多具有相似目标的竞争者。

Maple 从机构信贷起步，重点在借款人筛选、信贷管理和资金配置；Ondo 从代币化美国国债等金融产品切入，逐渐扩展到更广泛的代币化金融产品及相关基础设施；Centrifuge 则从现实资产池和链上融资出发，向机构基金发行、资产管理相关基础设施和多链分发扩展。

它们的起点不同，但业务边界正在重叠。

竞争的重点已经不只是“谁能把资产代币化”，而是“谁能获得优质资产、吸引持续资金，并让这些资产在链上金融体系中发挥更多用途”。

Centrifuge 已经积累了技术和产品经验，但 2023 年的表现也说明，仅靠早期的先发优势还不够。它需要更多机构客户、更稳定的资金来源，以及能够持续产生收入的商业模式。

五、2024—2026 年：从现实资产融资走向机构金融产品

2024 年，RWA 再次从加密行业的小众叙事走向更广泛的机构市场。

这一轮，市场关注的资产不再局限于私人信贷和应收账款，还包括代币化美国国债、基金份额，以及与传统指数相关的投资产品。

Centrifuge 早期积累的资产池管理经验，开始有机会应用到更成熟的机构金融场景。它与 Fireblocks 的集成，以及与 Anemoy、Janus Henderson 等机构的合作，都体现出项目正向机构基金发行和链上分发基础设施扩展。

真正具有代表性的进展发生在 2025 年。

7 月，S&P Dow Jones Indices 宣布与 Centrifuge 合作，将标普 500 指数引入链上基金产品；9 月，Janus Henderson Anemoy S&P 500 Index Fund（SPXA）正式推出。

这与早期的应收账款融资已经是两种不同的市场场景。

应收账款融资主要解决企业的短期资金需求，投资者需要评估具体债务人的信用状况和偿付能力。标普 500 指数基金则将指数授权、传统资产管理和链上分发结合起来，面向另一类投资需求。

Centrifuge 的角色也随之发生变化：它不再只是帮助企业把债权放进链上资产池，而是试图成为传统金融产品进入链上市场的基础设施提供商。

2026 年 3 月，Centrifuge 又推出 deSPXA，让符合条件的非美国用户获得与 SPXA 相关的链上投资敞口，并探索将其连接到 Base 上的 DeFi 生态。

这一步试图解决资产发行之后的问题：如果基金份额只能被买入和持有，那么区块链提供的可组合性就难以充分发挥。通过与其他链上应用连接，相关资产有机会在符合产品规则的前提下进入借贷、交易等场景。

当然，代币化不等于自动获得流动性。某项资产能否用作抵押品、是否有足够的交易深度，以及投资者能否参与，都取决于具体产品条款、合规要求和接入机制。

2026 年 5 月，Coinbase 宣布对 Centrifuge 进行战略投资，并将其列为优先代币化基础设施合作伙伴。Centrifuge 将继续为 Base 上的 ETF、信贷基金和结构化金融产品提供相关基础设施。

这为它接触大型平台及其客户网络提供了新的机会，也让竞争进一步延伸到产品分发、机构关系和生态整合。从当前业务规模看，Centrifuge 官方应用在 2026 年 10 月展示的资产管理规模约为 9.84 亿美元。

回头看，Centrifuge 从应收账款和私人信贷起步，逐步积累资产池管理、链上基金发行和多链基础设施方面的经验，再借助传统资产管理机构、指数提供商和 DeFi 协议，将业务扩展到更广泛的金融市场。

它并非在 RWA 热潮出现时临时更换叙事，而是长期尝试解决同一个问题：如何让现实世界的金融资产能够在链上发行、被投资者持有，并在合适的条件下进入更多金融应用。

然而，这些进展仍然不能证明 Centrifuge 的业务模式已经坚不可摧。机构合作、基金产品落地和平台投资都是有分量的商业信号，最终还要看它能否持续获得优质资产、扩大实际业务规模，并形成稳定的协议收入。

六、为什么在业务发展之际，又要重新考虑 CFG 与公司的关系？

2026 年 8 月，Centrifuge 提出 CP172，探索将现有基金会重组为一家拥有股东的开曼群岛豁免公司，并允许符合资格的 CFG 持有人用代币认购新公司的股份。

这项提案触及了 Centrifuge 发展过程中一个越来越重要的问题：当项目从加密原生协议走向机构级金融基础设施时，原来的组织结构和代币设计是否仍然适合未来的业务？

早期的 Centrifuge 主要面向链上投资者和 DeFi 协议。CFG 的价值逻辑与协议治理、网络发展和生态参与紧密相关。

但如今，Centrifuge 正在与传统资产管理机构、指数提供商和大型金融平台合作。此类合作涉及股权投资、商业合同、法律责任、治理权和长期资本安排。传统金融机构通常更熟悉公司股权结构，也有相应的投资、治理和风险管理流程。

这并不意味着现有的代币结构必然阻碍业务发展，也不能仅凭 Coinbase 的投资就断言它是重组的直接原因。真正需要回答的是：现有结构究竟在哪些方面限制了资本引入、商业合作或价值分配？公司股权是否能更有效地解决这些问题？CFG 持有人又能获得什么实际利益？

CP172 提出的方向，是探索让符合条件的 CFG 持有人直接或通过相应安排参与新公司的股权结构。提案强调，希望建立更清晰的长期价值归属机制，并使早期支持者有机会参与未来发展。

不过，1 枚 CFG 对应 1 股只是提案中的拟议比例，不代表每一枚 CFG 已经自动拥有一股公司股份。参与资格、法律安排、公司审批和最终实施方式仍然需要确定。

更重要的是，公司股权和协议代币代表不同的权利。股权通常涉及对公司的所有权及相应的经济权利；CFG 则是 Centrifuge 协议的原生代币。两者的价值来源、治理安排和风险结构并不相同。

如果重组最终实施，CFG 持有人需要弄清楚：自己获得的是什么权利，代币与新公司的关系会如何变化，不能或不愿参与转换的持有人又将如何受到影响。

CP172 FAQ 明确表示，换得的股份在可预见的未来可能缺乏流动性，公司短期内不预期支付股息。股东未来可能获得的分红或其他分配，将取决于公司章程、董事会决定和适用法律。公司未来融资还可能导致股权稀释，所有持有同一类别股份的人都可能受到影响。

此外，方案提出，在换股窗口结束后，Centrifuge 将逐步停止为公开市场代币流动性提供资金，包括相关上市协议、做市商借贷及配套基础设施。官方解释是，希望把这些资金转向业务增长，而不是用于回购或销毁代币。

这反映了 Centrifuge 对自身商业阶段的判断：在竞争激烈的代币化金融市场中，管理层认为优先使用资金扩大业务，比短期支持代币价格更重要。

七、Centrifuge 的真正考验

从 2017 年到 2026 年，Centrifuge 的业务路径经历了几次明显变化。

最初，它希望利用区块链解决传统企业融资的效率问题；随后，它通过 Tinlake 将现实资产组织成可融资的链上产品；再之后，它开始连接 MakerDAO、Aave 等链上资金来源，并建设自己的链上基础设施；到了近几年，它进一步进入机构基金发行、多链分发和传统金融产品代币化市场。

这条路线说明，Centrifuge 并不是简单地在不同市场周期里反复更换叙事。它的产品和客户确实发生了变化，也积累了越来越多机构合作经验。

但一家金融基础设施公司的长期价值，最终取决于它能否持续获得客户、资产和资金，能否在竞争中保留自己的业务位置，以及能否把这些业务转化为稳定的收入。

从这个角度看，Centrifuge 面临两道不同的考题。

第一道是商业考题：它能否从一个有技术积累、有机构合作的参与者，成长为金融机构持续依赖的基础设施提供商？

第二道是代币考题：即使 Centrifuge 的业务持续增长，这些增长又能通过什么机制传递给 CFG 持有人？

两道题不能混为一谈。Coinbase 的投资和 SPXA 的推出，为第一道题提供了积极的证据；但它们并不能自动回答第二道题。

CP172 的意义也正在这里：Centrifuge 开始重新审视，过去围绕协议代币建立的价值结构，是否仍能适应一家正在向机构级金融基础设施发展的项目。

重组本身并不能证明 CFG 被低估，也不能证明它必然受益。最终需要比较的是，新结构能否带来更清晰的权利、更可持续的商业模式和更合理的价值分配，以及这些收益是否足以抵消转换过程中的不确定性与风险。